北大光华：2020中国经济展望

●专项债将是财政政策逆周期调节的主要抓手。全年预计专项债限额2.8-3.0万亿，基建投资有望小幅回升。

●货币政策将更加注重稳增长和降低民营小微企业融资成本。预期全年降准150bp，MLF降息20-30bp。

●房地产调控政策总体基调不变但有望边际宽松，房地产投资增速料将小幅放缓至8%。

●短期中美关系将较为平和，但第二阶段经贸会谈过程将有较多反复和摩擦，尤其是在大选前后。

●持续提高全要素生产率可以保证中国经济增长率长期保持在较高水平。

2019年国内经济下行压力依然严峻：受内外需下滑影响，工业放缓，企业利润有所下降；投资不足，制造业观望情绪较浓，基建发力效果尚未体现；汽车低迷消费难以强劲，猪通胀不断加剧掣肘货币政策-以上因素对2020年的经济目标形成了挑战。

中央经济工作会议明确提出2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础，做好经济工作十分重要。保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，得到人民认可、经得起历史检验。我们认为第四次经济普查即使上修GDP数据，对实际GDP增速的影响也较为有限。

在2019年经济增速6.1%的情况下，即使考虑经济普查的影响，2020年实现翻番目标GDP增速仍不能低于6%。因此需要科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度以确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。我们认为2020年经济或将前低后高，一季度GDP增速6.0%，年底逐步回升至6.2%，2020年全年增速有望达到6.1%左右。

（一）2020年GDP增长有望达到6.0%，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。

我们预计2020年GDP增长目标或设定在6.0%，而实际GDP增速有望达到6.1%。首先，我们认为上修GDP数据影响有限。一是因为第四次全国经济普查年度GDP修订幅度最小。第四次经济普查修订后的2018年GDP为919281亿元，增幅为 2.1%，小于前三次经济普查16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅调整。其次，前三次经济普查分别上调2004年、2008年以及2013年第二产业GDP规模1517亿元、2820亿元和7126亿元，但本次普查下调2018年第二产业GDP规模1166亿元，第二产业“挤水分”或抵消对第三产业查漏补缺的影响。考虑第四次经济普查之后，2020年GDP增速需在5.9%-6.0%。基于三经普对2009-2013年每年实际GDP增速的平均修订幅度为0.11%，四经普对实际GDP的修订幅度将更小：若假设2014-2018年每年实际GDP增速均上调0.04%，则2020年GDP增速需至少达到5.92%才能满足翻番要求，所以我们认为政府目标设定在6.0%左右。同时根据过去5年来当年增速水平均略高于增长目标的事实，以及我国逆周期调节效果预期显现和中国贸易摩擦的阶段性缓和，我们预计2020年我国的GDP实际增速或达到6.1%。

2020年的经济政策将更加注重在多目标中寻求动态平衡。今年的经济工作会议和去年相比在总基调上强化了“系统论”、“全局观念”、“多重目标中寻求动态平衡”。对于经济下行压力下的宏观政策逆周期调节，观点从强化变为科学稳健把握力度。稳健的货币政策从松紧适度变为灵活适度，同时考虑稳增长和通胀。货币政策传导机制的提法由改善变为疏通，目标是降低企业融资成本。积极的财政政策由加力提效变为提质增效，并且要巩固和拓展减税降费成效，体现了落实优质项目和完善前期成果的方针。地产政策大基调不变，坚持房子是用来住的、不是用来炒的以及因城施策，并提出稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。在供给侧改革方面，2020年要确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升、确保全面建成小康社会，即完成GDP翻番目标。要保持宏观杠杆率基本稳定，标志去杠杆告一段落，而且要牢牢守住不发生系统性风险的底线，体现稳增长的底线是防风险。

（二）专项债仍是财政政策的主要抓手

减税政策叠加经济下行压力使我国税收增速明显回落，而财政支出刚性不减，收支平衡压力持续增加。我们估计2019年全年减税降费规模将大幅超过年初估计的2万亿。截至2019年11月，全国财政收入累计增长3.8%，增幅同比回落3.0个百分点，财政收入完成全年预算难度较大。大规模减税降费给财政尤其是地方财政带来减收压力，前三季度税收收入同比增速下降0.4%，与名义GDP 增速的裂口差创下新高。财政支出方面，1-11月全国一般公共预算支出206463亿元，增长7.7%，高于收入增幅3.9个百分点。而我国对脱贫、“三农”、科技创新、交通运输、生态环保，以及社保、教育、卫生等民生重点领域的投入只增不减，加大了收支平衡的压力，一些地方落实保工资、保运转、保基本民生难度大。综合来看，2020年赤字率将小幅提升至3%，赤字规模或将增长 4000--5000 亿，整体规模将介于3.16-3.27 万亿左右。实施新预算法以来，中央和地方赤字占比一直较为稳定，分别占2/3 和1/3 左右，预计2020 年这一赤字结构仍将延续。预计地方赤字破1 万亿，中央赤字破2 万亿。

未来财政政策发力的主要抓手仍为地方政府专项债，预计2020年专项债限额在2.8-3万亿之间。2019年9月4日，国务院提前下达了2020年专项债新增额度。但是由于项目储备不足，该额度并未发放，因此今年年初专项债发放额度将会大幅超过去年，预计2020年专项债限额在2.8-3万亿之间，同时若今年经济下行超预期，存在年中增加专项债限额的可能。虽然今年为十三五的收官之年，但是由于从去年七月份开始中央就一直强调储备一批大项目，因此预计今年便会有部分已准备好的战略性项目提前落地，专项债规模扩张叠加专项债作为重大项目资本金比例下调政策的影响，其对基建投资的撬动作用将显著加强，对经济拉动作用或于今年二季度开始见效。

基建投资重点发力，支撑固定资产投资增速反弹。2020年在稳增长的目标下，逆周期调节器将加大马力，财政政策发力的主要抓手仍为地方政府专项债，中央经济工作会议强调“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”，基建投资将成为稳增长的关键支撑。具体而言，一是以2019年9月国务院印发的《交通强国建设纲要》为指导，推进川藏铁路等重大基建项目建设，同时加大对城乡公路网络、国际港口枢纽、城市停车场、物流系统等领域的投入。二是5G、移动互联网、大数据、人工智能和云计算等促进产品和服务创新的“新基建”。三是城市改造和农村改造的短板领域投资，推进城镇棚户区、老旧小区改造，加快完善水电气路光纤及电梯等配套设施和养老托幼等生活服务设施。四是京津冀、长三角、珠三角、海南和沿长江经济带等地的城市群城市带的建设。随着专项债规模扩张，叠加重大项目资本金下调的政策影响，预计2020年积极财政政策能够撬动的基建投资将达1.57万亿元-1.75万亿元，2020年基建投资增速有望达到6.5%左右。

（三）货币政策将更加注重稳增长和降低民营小微企业融资成本

2020年央行货币政策风格或将有所转换，稳增长信号也将更加明确。2019年央行面临“两难”局面，即通胀压力和稳增长，因此货币政策虽然进行了适度宽松，但信号并不明确。2020年货币政策支持稳增长的重心将更加明确，货币宽松信号也将更加强烈。一方面，中央经济工作会议中首次提到货币政策要“灵活适度”，与之前的“松紧适度”有所不同。这意味着货币政策的定调并不是一成不变，而是在经济下行与通胀压力并存下根据实际需要进行适度调节。另一方面，对于通胀，由于结构性通胀扩散能力有限，我们预计物价虽然在今年上半年仍会维持高位，但下半年有望回落，因此为货币政策风格的调整提供了空间。

具体而言，我们认为今年或降准2-3次，预计全年降准150bp。中央经济工作会议中对流动性的表述仍为“保持流动性合理充裕”，并对货币信贷、社会融资规模增长提出要求，要“同经济发展相适应，降低社会融资成本。”另外，国常会上总理进一步明确提出2020年要实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点，加之我国中小银行风险上行，均为央行进一步降准提出了要求。相较于美国、日本、欧洲等发达经济体，我国的存款准备金率较高，因此仍有较大降准空间。除此之外，今年财政政策稳增长的发力点为专项债，规模较大，货币政策需要通过降准来保障流动性充裕，从而配合财政政策的实施。因此，我们预计在今年1月份会进行一次降准后，央行视经济情况而定可能再降准1-2次，预计全年降准150bp。

加快推动存量贷款运用LPR报价，MLF有望下调20-30个基点。去年我国利率市场化取得了显著进展，今年央行将力争完成利率市场化改革，目标之一即推动新增与存量贷款与LPR挂钩，尤其是房贷，从而打破协同行为带来的贷款利率隐形下限，真正反映融资成本。我们预计2020年为了推动大量的存量房贷与LPR挂钩，5年期LPR利率有望跟随MLF利率下行。未来央行将不断强化以MLF为中心的货币政策传导机制，逐步将MLF操作常态化和规范化，做到每月月中操作且只做一次。2020年央行或有4-5次MLF降息，约每季度下调一次MLF利率，每次下降5个基点左右，总体有望下调20-30个基点。同时，央行将取消TMLF操作，有助于强化MLF利率市场地位。我们预计在80%左右的存量贷款应用LPR报价之后即有可能取消贷款基准利率，而存款基准利率将长期保留。

（四）房地产调控政策总体基调不变但有望边际宽松

房地产调控在“因城施策”的原则下有望适度放松，稳增长仍需房地产投资的稳定器作用。2019年房地产投资是经济增长的重要支柱，1-11月房地产开发投资增速10.2%，房地产施工面积和新开工面积增速仍保持较高水平，表现出超过市场预期的韧性。经过2019年年初短暂宽松的融资环境，房地产金融政策逐渐收紧，7月提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，下半年房地产投资小幅放缓。在稳字当头的政策基调下，各部门和官方政策研究机构已达成稳妥审慎推进房地产调控的共识，不会实行一刀切的政策。2019年12月的中央经济工作会议重申“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，同时强调“全面落实因城施策”和“三稳”的长效管理调控机制，即稳地价、稳房价、稳预期，意在稳定价格的同时防止房地产投资过快下滑和房地产市场发生萎缩型价格均衡现象。住建部在2019年12月23日的工作会议中也指出，2020年将重点抓好稳地价稳房价稳预期，保持房地产市场平稳健康发展，坚持房主不炒定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。因此，今年或将出现地方政府进行“一城一策”的灵活微调，在有实际需求的地方允许增加供应和适度的价格波动，房地产调控政策可能在边际上有所放松。虽然房地产金融仍将坚持“稳中向紧”，但随着央行通过货币政策工具释放流动性，信贷环境的改善将为房企紧张的资金链带来一定程度的缓和。在经济下行压力加大的背景下，房地产投资作为经济稳定器的作用仍将凸显，随着政策微调和信贷环境改善，我们预计2020年房地产开发投资虽然持续下滑，但不会低于8%。同时在人口持续流入的核心城市群和改善性需求潜力较大的一二线城市，房地产市场将小幅回温，房地产销售价格逐渐趋稳。

（五）短期中美关系将较为平和，有助于制造业投资和消费企稳回升

第一阶段协议的达成将有利于中美关系短期稳定，预计2020年上半年较为顺利，下半年较为坎坷。2019年12月13日晚，中方宣布中美达成第一阶段经贸协议，美方将分阶段取消对华产品加征关税，实现关税由升到降的转变。但第一阶段经贸协议并未解决华为、中兴等多家被制裁企业的问题，25%和15%的关税也未完全取消。随着第二阶段经贸谈判的深入，中美双方对贸易摩擦核心问题的分歧将愈发明显。展望2020年，鉴于中美双方目前尚未找出解决的办法，且中美博弈具有长期复杂性，我们预计未来中美经贸关系或有反复、摩擦再起，甚至取消的关税会再加回来，中美第二阶段经贸谈判过程将充满曲折。

中美关系企稳将促进制造业投资反弹。受中美贸易谈判影响，2019年制造业企业观望情绪较浓，年初制造业投资增速即遭遇断崖式下滑，4月和8月单月同比增速甚至进入负增长区间，1-10月制造业投资累计同比仅增长2.6%，比上半年和上年同期分别回落0.4和6.5个百分点。中美贸易谈判的转折造成不稳定预期，使得制造业企业信心不足、投资意愿弱。即2019年10月初步达成第一阶段经贸协议后，11、12月制造业PMI超预期回升至50.2，预示着我国制造业企业信心回转。展望2020年，中美关系改善将有助于市场形成相对稳定的预期，提振制造业投资。另一方面，工业企业的库存周期接近底部，今年有可能进入补库存的上升周期，利好制造业投资。2019年我国制造业PMI连续六个月跌至荣枯线以下，工业产品出厂价格（PPI）同比跌至负区间，工业企业利润增速在负增长区间震荡，工业领域结构性通缩风险上升。基于过去库存周期的持续时间、底部水平和利润表现，市场普遍预期本轮库存周期的去库存正接近尾声，2020年可能迎来拐点。

中美经贸谈判将有助于平抑物价，拉动消费上涨。2019年是消费增长疲弱的一年，主要受汽车消费负增长的拖累，1-10月社会消费品零售总额累计增速为8.1%，为2000年以来最低水平。总体而言，受居民杠杆率不断攀升、就业不稳定倾向持续存在、借贷消费存在政策限制等影响，居民消费能力和预期均不足，短期内难以提振。随着一阶段经贸协议的签订，中国将落实500亿农产品的采购，并扩大贸易章节包括中国承诺在未来两年内进口各种美国商品和服务，总额在中国2017年这些商品和服务的年度进口额基础上，增加不低于2000亿美元。我们认为这将有助于平抑总体物价，拉动消费。另一方面，中美关系的稳定将促进消费者信心回升，叠加今年一系列汽车消费政策的效果逐渐显现，我们预计汽车消费趋稳，或有温和上涨的可能，不再对社零总额增速形成拖累。此外，“因城施策”适度放松调控的房地产市场或将回温，带动装修、家具和家电等消费上升，同时服务业消费保持稳定增长。随着今年多重政策发力，消费者信心得到边际改善，消费有望逐渐企稳，保持9%的增速。

（六）持续提高全要素生产率可以保证中国经济增长率长期保持在较高水平

中长期看，未来中国的经济增长面临诸多挑战。例如目前，农业对GDP的贡献约为7%，但农业占用了27%的劳动力。2035年，农业的比重将降至3%左右，农业就业人口占劳动力总人口的比例将不超过4%，因此在未来16年中，20%—25%的就业人口需要从农业、低端制造业流向高端制造业与服务业，劳动力将重新配置，必然面临艰巨的挑战。此外，还有迎面而来的人口老龄化的挑战。根据我们的测算，到2035年中国65岁以上的人口比重会达到23%，人口老龄化程度恶化，将带来储蓄率的下降和消费结构上的巨大变化，进而对产业会造成冲击，同时会影响我国投资拉动的增长模式。

中国经济能否完成从高速增长向高质量发展的转型，全要素生产率尤为重要。经过改革开放40年的高速增长，中国的全要素生产率水平相当于美国的43%左右，创造了中国奇迹。但是，根据我们的测算，到2035年中国基本实现社会主义现代化时，中国的TFP水平即使只是达到美国的65%，也需要全要素生产率的年均增速超过美国1.95个百分点，即，未来十六年需要保持每年2.5％-3%的增速水平。全要素生产率能否继续提高，取决于能否找到中国经济增长的新动能以及如何有效释放新动能。

我们认为，中国在推动TFP增长过程中仍有很多有利的结构性力量。首先，中国经济的“再工业化”，进行“产业的数字化转型”。利用互联网大数据驱动产业的变革，可以带来全要素生产率（TFP）的提升空间。第二，“新基建”——“再工业化所需的基础设施”。围绕产业变革、产业互联网所配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等将推动TFP增长。第三，大国工业。到现在为止，虽然中国已经建成全世界最完整的工业门类，但在关键部件或技术上还无法形成“闭环”，大国工业还有发展空间。未来诸如民用航空、飞机发动机、集成电路等的发展为全要素生产率提升注入可能。第四，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。除技术外，“制度改革”和“进一步的改革开放”能形成制度红利空间，创造出“保持全要素生产率（TFP）较高增速”的奇迹。

北京大学光华管理学院高层管理教育中心（EMBA&ExEd）

光华EMBA于1999年开始招生，是中国大陆公立大学中的首创者。项目以高级管理者领导企业做大、做强、走向国际为目标，依托光华教授严谨扎实、又紧密联系实际的研究，将“光华思想力”传播到学员所领导的组织中。根据业界需要，设有综合EMBA、光华—凯洛格EMBA，分别专注于全面的CEO领导力、引领企业走向国际化等不同的侧重点。其中光华—凯洛格EMBA是中国大陆地区首个中美领先商学院的联合EMBA学位项目，持续致力于从国际视角深度挖掘中国商业规律，立足中国放眼全球，吸引了越来越多的不同国家和地区的优质生源报读，显示了光华提供的商学教育走向世界的强大力量。