MBA观点 | 盛松成：社会融资规模与货币政策传导

一、我国货币政策的二元传导机制

从全球范围看，货币政策最终目标包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是《中国人民银行法》规定的我国货币政策最终目标。然而，央行无法直接影响最终目标，只能通过可操作的货币政策工具间接调节，并通过中介目标传导到最终目标，从而达到宏观调控目的。货币政策传导机制是一根很长的“链条”，从理论重要性来讲，大致可分为货币渠道和信用渠道。货币渠道强调央行通过政策工具改变金融机构负债方（例如存款），影响实际利率水平，从而影响总产出。信用渠道则强调货币政策的变化通过改变金融机构资产方（例如贷款）引起信贷市场的变化，从而影响实体经济的信用可得性，进而改变总产出。货币政策的中介目标在整个货币政策传导中居于关键“枢纽”地位，既要为操作目标所控制，又要通过某种渠道影响最终目标。

在我国货币政策实践中，从金融机构负债方统计的M2已被确立为我国货币政策中介目标，从金融机构资产方统计的信贷规模的中介目标或监测指标地位也得到了文献广泛论证，认为M2与信贷规模对通胀率和产出均有显著影响，两者相互补充、相互印证，应一起作为货币政策中介目标或监测指标。我国央行长期以来注重货币供应量和信贷规模的搭配使用，二者可能都是中介目标，也可能一方为中介目标，另一方为监测指标，形成了“二元传导机制、两中介目标”模式（盛松成、吴培新：《中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标，两调控对象”模式研究》，《经济研究》2008年第10期）。

二、金融创新与社会融资规模

近年来伴随着金融深化与金融创新，银行表外业务大量增加，非银行金融机构作用明显增强，直接融资快速发展，实体经济融资渠道和工具日益多样化。一方面，在银行负债端，理财产品等使得原本存在于银行体系的存款出现漏损，由此对广义货币形成产生冲击；另一方面，银行资产端的结构也发生了显著变化，商业银行表外业务膨胀对银行贷款有替代效应，在信用创造和满足社会融资需求中扮演着重要角色。金融创新和发展对既有货币政策中介目标或监测指标的有效性提出了挑战，使得既有货币政策中介目标与最终目标的关系更趋复杂，一定程度上弱化了中介目标的可控性，深刻影响着货币政策和宏观调控的实践。

由于货币供应量能够根据需要划分为若干层次，是一个理论上可以无限多次修订的开放性指标，故这种先天的优势使得它能够在金融创新的浪潮中不断更新完善。例如，我国央行先后将证券公司客户保证金、同业存款等计入M2。反观信贷规模指标并无类似的有利条件，仅指银行类金融机构表内的人民币贷款，无法涵盖所有金融机构以各种融资方式向实体经济提供的资金支持。自然地，信贷规模作为监测指标的有效性受到了质疑。国内外文献均指出，随着直接融资的快速发展，企业并不完全依赖于银行贷款，信贷规模在货币政策传导机制中的作用会减弱。由于非信贷融资对实体经济运行的影响越来越大，若宏观调控只控制信贷规模，其他方式的融资就可能快速增长，出现“按下葫芦浮起瓢”的现象，从而可能贻误调控时机，影响调控效果。监测指标只有兼顾间接融资和直接融资，才能反映货币政策对实体经济的影响。

为此，我国央行于2010年编发了社会融资规模增量指标，指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，该指标由四部分组成：一是银行新增贷款，二是银行表外信用，三是直接融资，四是以其他方式向实体经济提供的资金支持。相较于新增贷款，社会融资规模涵盖了更广泛的融资渠道，包括间接融资和直接融资、银行表内融资和表外融资、传统业务和创新业务等。自2010年12月中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”以来，迄今该指标已连续七年写进中央经济工作会议文件和政府工作报告。2016年政府工作报告首次提出了社会融资规模的调控目标，2017年政府工作报告将社会融资规模余额增速目标设定为12%。

三、社会融资规模增量的货币政策中介目标属性

社会融资规模增量能否替代新增贷款，成为我国货币政策的中介目标或监测指标，需要从可测性、相关性和可控性等“三大要求”加以考察。鉴于两者都已形成标准统计范式，央行能够快速精确测量，均满足了可测性要求，那么问题的关键在于检验相关性与可控性。相关性是指中介目标能够对货币政策最终目标有可预计的影响。可控性是指央行必须能够对中介目标实施有效的调控。当前围绕社会融资规模的学术研究尚不多见，对其潜在中介目标或监测指标属性的学术讨论几近空白。根植于我国金融创新的时代土壤，围绕货币政策中介目标的有效性问题，检验社会融资规模增量、新增贷款的相关性和可控性，以此判断哪个指标是更加合适的中介目标，有助于促进货币政策的科学研判和精准调控。

在新凯恩斯主义范式下，构建基于数量型货币政策调控的模型，通过实证检验各个潜在数量型货币政策中介目标的相关性和可控性，从而判断哪个指标更适合成为货币政策中介目标或监测指标。以通胀率和产出增速为货币政策最终目标，比较社会融资规模增量与新增人民币贷款对其影响效应，显示社会融资规模增量与货币政策最终目标的相关性大于新增人民币贷款。此外，无论央行采用数量型或价格型操作目标，社会融资规模增量均比新增人民币贷款具有更强的可控性。

鉴于社会融资规模增量与人民币贷款的关系在2009年前后发生了阶段性变化，2002-2008年两者相关系数0.88，但2009年后两者在数量和走势上逐渐背离，2009-2016年相关系数降至0.77，故有必要开展分时期研究。对照两个时期实证结果可以发现，2009年前社会融资规模增量与新增人民币贷款对通胀、产出的影响基本一致，2009年后出现分化，社会融资规模增量对通胀、产出的影响效应超过新增人民币贷款。此外，2009年后无论是社会融资规模增量还是新增人民币贷款，对通胀的影响效应均大于2009年，而对产出的影响效应变小，这意味着来自金融机构资产端的资金供给对通胀的贡献在上升，而对产出的贡献却在下降，一定程度上也反映了总需求政策对产出增长的边际作用在下降的事实。基于中介目标可测性、相关性、可控性的“三大要求”，社会融资规模增量是优于新增人民币贷款的中介目标或监测指标。

四、社会融资规模存量与M2的中介目标有效性

既然在信用渠道中介目标范畴内，社会融资规模增量已被证明更优，那么进一步地，可以比较分别基于信用渠道和货币渠道的中介目标的有效性。考虑到M2、人民币贷款等指标均有增量和存量数据，2015年起央行开始发布社会融资规模存量指标，表示一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额。虽同为存量指标，但本质上社会融资规模存量与M2是一个硬币的两个面。社会融资规模存量从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，而M2从金融机构负债方进行统计。社会融资规模从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持，而M2从金融体系提供的流动性和购买力的角度反映了总需求的情况。社会融资规模存量与M2数值非常接近，截至2016年年底，社会融资规模存量为155.99万亿元，M2为155.01万亿元，2002-2016年两者相关系数为0.99。通过考察社会融资规模存量、M2的中介目标或监测指标属性，发现二者不仅在绝对数值和增速上相当接近，而且与货币政策最终目标和操作目标的关系高度一致。

当前M2在货币政策传导机制中承担着中介目标的角色，然而我国金融市场化改革的推进、层出不穷的金融创新已经在一定程度上对其统计的准确性、实时性产生了影响。在发达国家，一定程度上确实可以只关注需求方而忽略供给方，且发达国家金融机构的资产负债表更为复杂，尤其资产方难以统计。但我国货币政策对实体经济的影响在很大程度上通过信用渠道实现，因此仅关注M2是不够的，还需要同时关注社会融资规模存量。作为来自于资产端的“镜像”指标，社会融资规模存量可视为M2的有益对照和补充，成为另一个中介目标或监测指标，有助于央行更精确地观测货币政策执行的效果。

社会融资规模满足了货币政策中介目标的可测性、相关性、可控性的三大要求，不仅社会融资规模增量是比新增人民币贷款更优的中介目标或监测指标，而且社会融资规模存量可与M2相互印证、相互补充，构成“两中介目标、两传导机制”模式中的“新搭档”。虽然当前我国货币政策操作正在逐渐由数量型调控向价格型调控转变，但由于不同层次利率之间尚未形成市场化的传导链条，经济结构中还存在一些利率不敏感部门，金融市场尚未全面形成市场决定的价格体系，因此搭配使用M2和社会融资规模等数量型货币政策中介目标或监测指标能起到很好的过渡作用。

五、社会融资规模指标的结构性优势

社会融资规模是货币政策监测、分析的重要指标，其统计完善有利于促进我国金融宏观调控和经济发展，也有利于反映我国经济结构调整与供给侧结构性改革的推进情况。M2是一个整体流动性指标，很难统计其行业、区域结构，而社会融资规模能够观察到分行业、分地区、分融资方式的各类型资金支持，在结构上优于M2。社会融资规模中的贷款、直接融资等可以细分到各行业，有助于产业结构调整；可以细分到各地区，有助于地方政府把握当地经济金融形势；可以观察到支持小微企业、三农建设的资金等，有助于经济结构调整；可以反映不同融资工具、不同融资渠道的资金情况，例如直接融资与间接融资的比例关系，来源于银行和非银行渠道的资金比例关系，银行表内融资和表外融资的比例关系等等，能够反映我国金融市场和金融产品的多元化发展趋势，反映金融领域供给侧结构性改革的推进情况。充分利用社会融资规模指标的结构性特征，分析其在我国经济结构调整和供给侧结构性改革中的作用将是未来深化研究的方向。