MBA财经：张新民 | 负债与股东权益： 企业的资本引入战略

张新民教授，博士生导师，管理学博士，对外经济贸易大学副校长。企业财务状况质量分析理论的倡导者。中国会计学会常务理事、中国对外经济贸易会计学会副会长。资深英国特许公认会计师，资深澳洲注册会计师，资深香港注册会计师。2014年财政部中国会计名家培养工程入选者。曾经为长江商学院、清华大学等国内高校EMBA项目讲授《财务报表分析》等课程。中国EMBA教育界最具实力和影响力的教师之一。

在现有财务报表分析方法中，对资产负债表的主流分析方法主要集中在对资产个体与整体的分析上，如对债权回收状况的分析、存货周转状况的分析、固定资产周转状况的分析等，主要考察相应资产的周转状况;而对流动资产周转率、流动比率、速动比率以及总资产周转率和总资产报酬率的分析等，则考察了企业资产的部分结构性或整体性的能力或者质量。与对资产的分析方法比较丰富相比，对负债和股东权益的分析就显得非常简单了。比较常见的分析方法主要有对企业资产负债率以及利息保障倍数的分析，借以考察企业的财务风险。

实际上，企业的竞争优势与发展潜力不仅取决于其现有的资源结构及其运用状况，还与其融资环境、资本结构、公司治理等在企业发展过程中具有决定意义的因素关系密切。这就是说，企业发展的真正动力不在于资产的规模和结构，不在于资源结构所反映的战略信息，而在于支撑企业发展、决定企业战略及其方向的动力机制。该动力机制是由企业资产负债表的右边―― 负债和股东权益来决定的。在决定企业发展前景和方向的关键性因素中，相比资产的规模与结构，资源的来源结构(即负债与股东权益的结构)更具有全局性和决定性作用。

一、负债和股东权益：企业的资本引入战略如果跳开负债的流动性和股东权益的概念，对企业的负债与股东权益按照其来源结构做进一步考察会发现：企业负债和股东权益的主要部分可以分成四类，即经营性资源、金融性资源、股东入资资源和股东留剩资源。对这些资源的利用体现的即是企业的资本引入战略。

1.经营性资源

经营性资源是指企业通过其日常经营活动的途径所获得的内外部资源，也可以称之为经营性负债。我们这里的分析，关注的是获得资源的途径和规模，而不是具体的资源形态。在资产负债表的负债方，反映经营性资源的主要项目包括应付票据、应付账款和预收款项，以及应付职工薪酬、应交税费等。在会计核算上反映的是企业与上下游企业或者用户以及雇员进行结算时所产生的债务和由此引起的附属负债应交税费。

经营性资源的主体是企业对商业信用资源的引入或者利用：一方面，在企业高于同类企业获得商业信用资源平均水平能力的条件下，企业通常具有较高的“两头吃”(一头“吃”企业的上游，往往是供应商;一头“吃”企业的下游，往往是经销商或者消费者)的能力，即企业利用上下游企业的资金来支持企业自身发展的能力较强;反之，在企业低于同类企业获得商业信用资源平均水平能力的条件下，通常意味着企业“两头吃”的能力较弱，竞争地位较低。

另一方面，商业信用资源通常具有综合成本低(综合成本往往低于贷款的平均成本)、综合偿还压力低于账面金额(与预收款项对应的偿还资源为商品或劳务的账面成本)以及固化上下游关系等特点，最大限度地利用与上下游关系所形成的资源就成了具有显著竞争地位的企业主要的资源引入战略。因此，企业对于商业信用资源的利用绝不是被动、自然形成的，而是积极主动的，具有战略意义的――企业往往将最大限度利用商业信用资源作为其优先选择的经营战略与财务战略。

这就是说，企业对于商业信用资源的引入或者利用，不仅仅是企业上下游关系管理的局部问题，还是企业的战略选择问题。当然，企业利用商业信用资源的战略选择还取决于其竞争地位或竞争优势。

2.金融性资源

金融性资源一般是指企业从资本市场或者金融机构获得的债务融资，也可以称之为金融性负债。笔者认为，金融性资源除了主要来自于传统的金融机构外，还应该具有财务代价(即利息因素)的特点。这样，在长期负债中因融资租赁而引起的债务也应属于金融性负债。因此，在资产负债表上，除了典型的金融性资源项目如短期借款、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等外，还应该包括具有利息因素的长期应付款以及与其相关的附属债务应付利息等。

如果仅仅考察企业金融性资源(金融性负债)的规模和结构，就会很容易被引入关注不同的来源结构所引起的资本成本的差异以及其所支持的企业扩张的具体项目上，而不会考虑金融性资源的结构和规模对企业发展的战略含义。这就是会计思维对我们的束缚。实际上，影响企业选择利用或者引入金融性资源来支撑企业发展的因素很多，包括融资环境、融资成本、企业自身盈利能力、企业集团的资金管理体制、企业负债的整体规模以及现有资产负债率等。

根据优序融资理论(Myers，1984)，为了实现现有股东利益最大化，在企业具有较强的赢利能力、不能进一步利用商业信用资源或者经营性负债的规模不能满足企业扩张需求的情况下，企业会主动选择借款或者发行债券。在一定的股东入资条件下，即使企业的经营性负债趋于零，引入金融性资源也可以保证企业在一定时期的扩张得以实现。企业在实行集中统一管理企业集团内部资金的体制下，为了整个集团的融资效率与效益(不是母公司自身的经营活动)而进行借款或发行债券，尽管会增加母公司自身利润表上的财务费用，但由于可能降低整个集团的整体融资成本、提高整个集团的融资效益而成为很多企业集团财务战略的首选。

因此，对企业金融性资源的利用或引入状况进行分析和考察可以看出企业集团的财务战略意图和整体战略规划。

3.股东入资资源

在资产负债表上，反映股东入资的项目包括股本(实收资本)和资本公积(本文仅讨论资本公积中所包含的股东入资引起的部分)，这是企业发展的原动力。股东对企业的入资具有极强的战略色彩。

(1)股权结构、股东范围、资本规模与企业战略。不同的股权结构设计、股东范围的选择以及资本规模的安排均是企业设立阶段初始战略的直接反映。需要注意的是，企业战略对企业的发展除了具有较强的引领性和根本性影响外，还具有随企业经营环境、竞争地位、融资环境以及宏观政策等因素的变化而调整的动态性特征。尽管如此，企业股东入资仍然反映了企业设立阶段的初始战略意图。一方面，股权结构的分散程度、股东范围的广泛程度直接影响了企业控制权的表现形式，而恰恰是企业的控制权主导了企业的战略(王化成和胡国柳，2005)。另一方面，资本规模也直接制约着企业的发展战略：股东入资所形成的资本规模与企业的融资能力密切相关，进而制约着企业的战略与实施。

(2)股权结构、公司治理、核心人力资源与企业战略。一般来说，公司治理要处理的是股东大会(或股东会)、董事会与企业经理层之间的关系，并确保公司在满足各利益相关者的正常利益基础上实现持续健康发展。在公司治理的过程中，股东依其持有的股份份额在股东大会行使投票权，产生董事会。董事会决定公司的战略目标并决定核心人力资源;以核心人力资源为主导的管理团队负责实施公司的战略。而这一切的关键点在于，股权结构决定了公司治理的基本架构。

4.股东留剩资源(累积利润)

股东留剩资源是指企业实现的利润中，股东没有分配而留存在企业的权益部分。这部分股东留剩资源在资产负债表上主要表现为盈余公积和未分配利润，也是企业的累积利润。股东留剩资源的规模形成既取决于企业的盈利能力，也取决于企业的股利或者分配政策。

股东留剩资源对企业的战略含义在于，在一定的盈利规模下，企业可以通过制定不同的股利分配(如现金股利、股票股利或者是二者的组合等)政策，在一定程度上改变企业的财务结构(如改变企业的资产负债率)，并对企业的战略特别是融资战略形成支撑：在企业处于高负债率或投资支出压力较大、现金资源相对紧张的条件下，企业可以通过选择股票股利或者股票股利与现金股利相结合的分配方式，尽力降低现金股利支出规模，使企业的股东权益在进行利润分配后仍然维持较高规模，从而对降低企业的现金流出量、提高企业的债务融资能力起到战略支撑的作用;反之，当企业在负债率较低、或资产负债率虽高但金融性负债规模较低、现金流量充裕、投资现金支出压力不大的条件下，可以选择激进的股利分配政策，提高现金股利的分配规模。

上述分析清晰地表明，当把企业的负债结构与股东权益的结构与企业战略联系起来时，企业负债和股东权益的组合状况就具有了深远的战略含义―― 即企业主动利用什么资源来实现发展。显然，处于不同发展阶段、不同竞争地位的企业可以采用的资源利用战略可能是显著不同的。

需要说明的是，站在战略的角度对企业的资产负债表进行分析，笔者专注的是整体性和框架性的战略信息挖掘。

二、按照资本引入战略对企业的分类按照企业经营性资源、金融性资源、股东入资资源以及股东留剩资源在负债和股东权益总规模中的比重大小，可以将企业按照资本引入战略区分为几种类型：以经营性资源为主的经营驱动型、以金融性资源为主的债务融资驱动型、以股东入资为主的股东驱动型、以留剩资源为主的利润驱动型以及以均衡利用各类资源为主的并重驱动型。

当然，在很多情况下，企业会综合利用各类资源来谋求其自身的发展。显然，不同类型的企业资源驱动模式展示了不同的资源驱动战略。

1.以经营性资源为主的经营驱动型企业发展战略内涵

以经营性资源为主的经营驱动型企业往往处于同行业竞争的主导性地位，经营性负债占负债的比例较高，这类企业的战略内涵十分清晰：利用自身独有的竞争优势，最大限度地占用上下游企业资金支撑企业的经营与扩张。

经营驱动型企业的战略效应是：第一，企业经营与扩张所需资金大量来自于没有资金成本的上下游企业，从而最大限度地降低企业的财务成本;第二，在相当程度上固化企业与上下游企业的业务与财务联系，使其成为整体上的经济联盟体;第三，预收款项的负债规模由于包含了毛利因素，因而具有高预收款项企业的实际负债规模比计算出来的资产负债率要高;第四，由此引起的企业高负债不仅不一定表明企业的高风险，反而可能反映了企业的竞争优势。

当然，有一种情况例外。当企业的经营活动缺乏市场竞争力、资金周转不灵、难以为继时，在资产负债表上也会表现为经营性负债长期居高不下的情形。此种财务状况的形成，就不能被认为是企业资本引入战略的结果，而应该是经营出现严重困难的结果。

2. 以金融性资源为主的债务融资驱动型企业发展战略内涵

以金融性资源为主的债务融资驱动型企业，其金融性负债通常占负债总规模的比重较高。这类企业往往处于企业快速扩张、股东入资和经营性资源难以满足扩张资金需求的发展阶段。此时，企业的快速发展或者扩张所需资金只能通过金融性负债来解决。其战略内涵十分清晰：在一定的融资环境下，最大限度地利用企业的融资能力所获得的资金来支持企业的经营与扩张，使企业能够在较短时间内实现快速发展。

债务融资驱动型企业的战略效应是：第一，企业扩张所需资金大量来自于没有资金成本的上下游企业，从而最大限度地扩大企业的发展速度;第二，由于债务融资均存在一定的资本成本因素，因而企业的财务负担会成为最佳融资结构的重要考量因素;第三，为降低融资环境动态不确定性的影响，企业通常会出现过度融资问题。

3. 以股东入资为主的股东驱动型企业发展战略内涵

以股东入资为主的股东驱动型企业往往处于企业发展的初级阶段。在该阶段，企业债务融资活动和经营活动还难以带来企业经营与发展所需资金，在资产负债表上的表现是：股东权益中的“实收资本(或者股本)”和“资本公积”这两个项目的规模占企业负债与股东权益之和的比重较高。应该说，在企业发展一段时期以后，这种情形就会消失。

当然，如果企业经过一段时期的经营，其财务表现仍然是股东驱动型，则可能意味着该企业的产品经营持续不能获得理想利润，企业的债务融资能力较低，或者企业在债务融资方面没有作为。

股东驱动型企业的战略效应是：第一，为了维持企业的生存与发展，股东对企业的入资资产的实物形态必须符合企业发展战略对资源实物形态的要求;第二，在非现金入资的情况下，股东用于入资资产估价的公允性既决定了企业未来资产的资产报酬率，还调节了股东间的利益关系;第三，股东入资资产的规模、实物形态及其结构还显著影响着企业的治理结构以及企业的发展方向。

4. 以留剩资源为主的利润驱动型企业发展战略内涵

以留剩资源为主的利润驱动型企业，其盈余公积和未分配利润的规模之和占企业负债与股东权益之和的比重通常较高。这种情况的出现往往是企业发展到一定阶段并累积了相当规模的利润(至少其盈余公积和未分配利润的规模之和大于实收资本或者股本与资本公积之和)的结果。

从本质上来说，用留剩资源支持企业的发展，等同于股东对企业的再投资。因此，利润驱动型企业发展的战略内涵与股东驱动型企业发展战略内涵是一致的。

5. 均衡利用各类资源的并重驱动型企业发展战略内涵

均衡利用各类资源的并重驱动型企业，是那些在企业发展的任一阶段，综合利用各种资本资源进行发展的企业。实际上，大多数企业属于此类情形。企业之间、企业在不同发展阶段之间的差异是：在企业发展的不同阶段，不同类型的资本资源的贡献度有着明显的差异。因此，均衡利用各类资源的并重驱动型企业发展的战略内涵也随着不同类型的资本资源贡献度的差异而不同。

三、案例分析本专题第二篇文章中曾经提及，格力电器董事长董明珠对企业的高负债率并不关注，她关注的是贷款规模。下面用本文建立的分析理念，结合格力电器2014 年年度报告的资产负债表(见本期P18 表1)，以合并资产负债表为基础分析该公司整体实施的资本引入战略。

合并资产负债表显示：在全部负债和股东权益的1 562 亿元里，虽然负债合计为1 111 亿元，但占据负债总体的并不是金融性负债，而是经营性负债(其中，应付票据、应付账款和预收款项之和就达到了约为400 亿元的规模)。同时还要注意的是企业出现了巨额的约为486 亿元的其他流动负债。该公司的财务报表附注显示，这项其他流动负债的主体是空调销售返利(约为466 亿元)以及安装维修费(约为18 亿元)。因此，这项巨额的其他流动负债在性质上也属于经营性负债。

这样，截至2014 年12 月31 日，格力电器合并资产负债表的经营性负债的主体是约886 亿元(400+486)，几乎占据了其负债的整体。而这种状况的长期持续存在，不应该直接将数据视为企业的风险因素，而应该考虑这种财务结构背后的企业生存与扩张战略

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此外，企业的股本和资本公积两个项目之和约为62 亿元，盈余公积和未分配利润之和约为379 亿元。而金融性负债(包括各类借款和吸收存款、衍生金融负债、一年内到期的非流动负债等)则约为90 亿元。可见，支撑企业发展的资源结构依次为：经营性负债、累计利润积累、金融性负债和股东入资。

这就是说，支撑格力电器发展的资源结构不是股东入资，不是举借金融性债务，而是靠长期积累起来的与公司的竞争地位和竞争优势有直接关联的经营性负债以及与企业盈利能力有直接关联的累积未分配利润。

或许正是这种资源的引入或者利用战略形成了董明珠董事长的重要底气。