挨过资金荒撑过MPA 机构再度看涨债市

“尽管‘资金贵’的局面短期难改，但这并无碍市场对债市的配置需求。”中航信托宏观策略总监吴照银在接受第一财经记者专访时表示。他大胆预计，今年10年期国债收益率或触及3.0%的低位。

　　纵使债市有进场机遇，但资金面紧平衡的现状料仍难以改变。某债券交易员对第一财经记者表示：“预计4月年初至中旬的资金面较为宽松，但本月仍有4000多亿MLF到期，下旬还要交税，预计月末资金面紧张仍将持续。”

　　经济周期见顶利好债市

　　首先，经济基本面的变化是令部分机构开始看涨债市的主要原因。

　　吴照银对记者分析称，经济在经过几个季度的小复苏以后二季度将重新下行，同时PPI大概率在2月份见顶，之后将有比较明显的下降，而CPI较长时间都会维持在1%左右较低的水平，这些都构成债券收益率下行的基本面因素。

　　“短期货币利率的高企与长期债券收益率的下降可以并存，二者并不矛盾，决定货币利率和债券收益率的核心变量并不一致。只是在债券投资过程中，由于货币利率较高，因而难以通过借入短期货币进行加杠杆以获取更大收益。”吴照银对记者表示。

　　“这一轮周期的表面现象是PPI从约负6%的水平反弹到正的接近8%的水平，上下落差14个点。但这14个点的落差并没有体现在工业增加值上。”朝阳永续研究院首席经济学家刘海影分析称，其中的原因在于，这一轮库存周期的源头，并不像以前那样基于终端需求的旺盛，而是源于供给侧改革过程中对价格的扰动。

　　除了经济的判断，机构对于债券的配置需求仍然不减。首先，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖分析称，3月9日后，受紧张的资金面传导，短端1年国开收益率上了22BP，而长端10年国开收益率却下了15BP。一上一下，期限利差快速收窄至50BP左右，收益率曲线在3月中下旬突然间出现了“牛平”形态。

　　此外，同业存单“量价齐跌”也或利好债市。不少交易员此前对记者表示，一季度债市风险较大，同业存单利率动辄接近5%，完全可以满足预期收益，因此机构配置债券的热情很低。

　　如今这一局势有所逆转。根据Wind数据，截至上周五，当周同存发行3229.3亿，相较上周发行的5719.9亿出现了逾四成的降幅，这也构成了今年以来最大幅度的周环比回落。与此同时，同存各期限品种利率开始调头：以AAA评级的同业存单为例，据Wind显示，1月期的同存利率已经从前期4.76%的高点降至了目前的4.3%，降幅46BP；6月期的从4.63%降至了4.40%。

　　银行主动减少负债端的行动和严格的MPA考核不无关系。MPA需要银行报送包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行在内的七大方面、共16项指标，且表外理财也最新被纳入了考核，一旦不达标，银行后期从央行获得资金的成本将大幅攀升。

　　资金面料持续紧平衡

　　说到债市就不得不提资金面，那么4月资金面如何看？天风证券分析称，3月处于季末，资金利率面临多重考核，在20日后以及月末明显趋于紧张(DR007/R007大幅攀升)，资金主要的拆出方——大型商业银行的拆除意愿也大幅下降，非银机构的资金紧张局面更为突出(R007和DR007价差大幅扩大).

　　交通银行认为，二季度货币市场将持续偏紧，市场利率将继续在相对高位运行，操作利率有可能再次上调，但流动性大幅收紧、利率持续显著上升的可能性不大。下半年，鉴于经济下行压力可能再度加大，货币市场利率逐渐向贷款利率小幅传导，预计操作利率保持稳定，不排除出现政策在边际上向松微调的可能。

　　进一步而言，资金面的情况取决于资金拆借主体的拆出能力和拆出意愿，主要包括：财政存款，现金漏出，以及跟央行关系更为密切的外汇占款、资金投放与法定存款准备金率变动。两大因素至关重要：一是商业银行可供给资金是否充足，二是央行态度变化。

　　“就4月而言，商业银行可供资金上存在一定的缺口，央行是否投放充足资金予以对冲则是关键，也是最为不确定的意向。”天风证券预计，就到期情况而言，4月中上旬(截至20日)，MLF和逆回购到期量为7415亿元，资金回笼量低于3月中上旬(11040亿元)。

　　目前央行维持资金面紧平衡的态度未变，那么判断未来会否变化只需要关注央行的政策基础是否变化。3月CPI料将处于回升区间，PPI虽然拐点下行，但仍将处于高位；就结构因素而言，去杠杆、抑泡沫的目标并未改变；就外部因素而言，美国利率上行，国内政策利率又进一步抬升压力。可见，央行转变态度的概率较低。

　　就外汇占款来看，当前资金外流压力不大，4月如果美联储没有进一步鹰派表态，机构预计外汇占款流失规模参考2月份在600亿元左右，如果联储进一步明确加息，预期会提前反映，则可能在1000亿~2000亿元之间。

　　但需要注意的是，目前美联储官员密集评论缩表，如果美联储主动缩表预期在4月日益确定，那么外汇占款流失的速度可能会进一步大幅加快。